3.中期逻辑：柔性直流支撑南瑞年均50亿设备订单
柔性直流全套核心装备包括大容量换流阀、直流控制保护系统、高压直流断路器和高速测量设备等。
我们测算2018-2020年柔直主要设备市场空间约635亿。柔直设备市场空间=柔直线路数*单条柔直投资额*设备投资占比。2018-2020年风电、光伏可再生能源消纳需求柔性直流8条，单条投资126.4亿元;背靠背直流异步联网工程需求柔性直流3条，单条投资65亿元;参照张北柔直工程，输送容量9000MW，动态投资126.4亿元，其中主要设备投资占比65%。按照新增风电、光伏装机容量139GW(剔除就地消纳的分布式)计算，假设其中一半可再生能源消纳使用柔性直流输电技术时，柔直设备市场空间约为635亿元。
其中，未来三年柔直换流阀市场容量238亿元、换流变96亿元、控制保护27亿元。柔性直流输电工程中换流站设备投资占比约为65%。其中主要设备换流阀、换流变压器和直流控制保护系统在换流站中的占比分别为57.89%、23.47%和6.75%，可以估算换流阀、换流变和直流控制保护在柔性直流输电线路总投资中所占的比例分别为37.63%、15.26%和4.39%。根据上述估计结果，我们粗略估计了2018-2020年的三年时间里，柔性直流输电工程建设所对应的主要设备市场容量。
柔性直流设备竞争格局集中度较高。柔性直流设备的市场壁垒极高，能参与的企业屈指可数。此前，柔性直流技术基本由西门子、ABB等外企垄断。国家电网公司与国内许继集团、南瑞集团以及诸多科研机构合作，实现了技术的全面国产化。目前我国柔性直流输电关键设备的主要生产厂商有南瑞集团(南瑞继保、普瑞工程)、许继集团、中国西电、梦网荣信等公司。
国电南瑞年均柔直设备市场空间约为50亿元，对应20%的业绩弹性。结合设备市场空间及各公司份额，可以进一步得出柔性直流对各公司的业绩弹性，其中，国电南瑞换流阀与控制保护对应弹性超过20%，风电光伏可再生能源的需求催生张北等柔性直流工程建设，从而支撑国电南瑞的中期发展逻辑。
4.长期逻辑：新兴产业项目打开增长空间
南瑞募集34亿元资金投向IGBT电力电子等设备。1)4月12日公司发布“募集配套资金非公开发行股票发行结果暨股本变动公告”，募集总额61亿元，发行数量3.81亿股，发行价格15.99元/股，发行对象为上海重阳、国企结构调整基金、国新央企运营基金、国创投资1号资管计划等7名对象，锁定期12个月;2)61亿元的配套融资中，26亿元用于支付现金对价和中介费用，34亿元主要投向IGBT模块产业化项目(16.43亿元，项目建设期42个月)等，实施主体为南瑞集团主要经营性资产及负债和信通公司，IGBT作为电网设备的核心功率器件，国内约为百亿元市场空间，应用领域广泛(电网设备、充电桩、轨道交通牵引传动等)，据重组报告书，普瑞工程采购IGBT单价为0.47-0.71万元，IGBT占原材料采购总金额比例为6%，IGBT产业化并进口替代有利于南瑞降低生产成本，提升毛利率。
作为国网系二次设备龙头，公司拿单能力突出，至2020年新兴业务新增合同目标累计约500亿元。其中，特高压与柔性输电网的运维检修领域新增合同累计目标为200亿元，电网运维监测与数据分析系统将接力公司电网自动化业务贡献业绩及10%以上的增速。
5. 投资建议
在配网投资欠账，增量配网加速落地的背景下，2017年配网招标提速明显，传统电力设备公司业绩增速20%-30%区间，估值中枢15-20倍PE区间，我们认为随着配网1.7万亿投资的推进以及自动化覆盖率的提升，南瑞作为二次设备自动化龙头将分享配网加速的红利。
