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对南网能源招股说明书的分析

北极星智能电网在线  来源:鱼眼看电改  作者:俞庆  2020/5/12 16:59:52  我要投稿  

北极星智能电网在线讯:综合能源概念自从提出以来,便是风光无限,国网南网五大四小,乃至协鑫新奥天合纷纷投入其中,新闻报道动辄“万亿市场”,能源企业似乎不搞综合能源服务就没前途。

(来源:微信公众号”鱼眼看电改“ 作者:俞庆)

这个概念提出也有三四年了,作为起步最早、市场化程度最高、业务落地最务实、人才储备最充沛、市场资源最丰富的南网综合能源公司(以下简称公司),其综合能源业务的真实现状如何,不妨从今年3月份披露的《南网能源首次公开发行股票招股说明书》(以下简称招股书)里细细品味下。

需要说明的是,说明书披露的信息,2019年为1-9月,下面如果不做特别说明,2019年均指1-9月,非全年数据。

一、公司股权关系

03.png

南网综合能源公司已经实现了相对的股权多元化,将近1/3的股权是非南方电网的各类主体持有,包括制造企业(特变、智光)、发电企业(广东能源)、环保(广业集团)。

综合能源需要产业链各种资源和能力的配套,所以需要通过股权纽带引入更多的关联方参与。

二、公司组织与对外投资

南网综合能源本部的组织架构如下:

04.jpg

下属9家分公司:包括深圳、海南、上海、阳江、民权、定州、大连普兰店、通辽、朝阳。很有趣的一点,其中六家分公司是在国网范围内。

直接控股公司25家:主要是各地市的子公司,以及开展综合能源项目的项目公司。

参股公司16家:涉及交通、公用事业、技术服务、能源站运营、煤层气利用、照明节能、风电开发等。

应该说南网在综合能源领域的布局,市场化程度还是很高的,且具有一定的前瞻性,但是“重资产、轻服务”,“重设备、轻数据”,“重项目、轻运营”的现象还是较为明显,而且公司本部和控股公司主要是投资和项目,对技术的重视程度较低,某种程度更像是房地产公司的组织模式。

三、公司主营业务

我们对2019年1-9月的财务报告进行分析,从收入来看公司的主营业务,大致如下:

05.png

1、从占比最高的工业节能业务来看,具体业务内容分解如下:

06.jpg

如果加上建筑节能中的分布式光伏投资、以及综合资源利用项目中的农光互补,公司至少有40%以上的收入来源于光伏项目。

2、再来看收入占比第二的建筑节能业务,

2019年1-9月份,建筑节能业务收入为28,875.13万元,

而在“业务关联性交易”的说明中,列出建筑节能服务收入为22,444.08万元,

也就是说,建筑节能业务有77%的来源是股东方,说白了大部分是做“自己人”生意,至于节约多少,要分多少节能费,那都好说,完全是“零风险”。而且说明书里也明确提到,2019年非招标方式获得的南网公司的建筑节能项目占31.42%,别人眼红也没用的,理由也非常充分:

微信图片_20200512105135.png

3、综合资源利用项目

从2017年的占比0.46%,到2018年2.38%,到2019年的7.01%,增长很快,主要是农光互补和生物质发电。

四、公司的研发投入和智力服务收入

衡量一家公司的技术含量,主要看研发投入,和智力服务的收入

1、从研发投入占比来看,4年期间变化如下:

07.jpg

2019年只有区区0.88%的研发成本投入,然后再看到招股说明书紧跟着的这一个标题,我只能笑笑,和房地产公司一样,有关系比有技术重要。

微信图片_20200512105216.png

2、智力服务收入

同样的,真正依靠智力资产去获得的业务,只有“节能咨询技术服务”,这几年公司也是不重视的。

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五、资金成本

南网综合能源最大的优势,我认为是资金成本,这在招股说明书里也明确提到了,向母公司借款的利率,平均在4%左右。

微信图片_20200512105250.png

个人认为这是为什么很多项目南网综合能源可以做,而其他社会主体无法做的原因,因为资金成本低,对回报率要求低。

六、成本因素

南网综合能源有显性和隐性的成本优势的,

1、显性优势:

微信图片_20200512105313.png

这么好的客户给我来一打

2、隐性优势

这部分无法在说明书里体现,比如借用主业的营销人员,在项目拓展、客户联系、甚至费用回收方面都有优势。

另外南网很多地市县公司都有三产企业,可以提供属地化的服务,这部分服务可以用较低的采购成本,还避免了长途差旅费用等。

七、重资产模式

公司的非流动性资产(重资产)基本上占80%左右,绝大多数是机器设备,而且资产总额每年增长,说明南网综合能源是重资产发展模式。

八、营业利润率变化情况

南网综合能源历年的营业利润率变化如下:

09.jpg

2019年1-9月营业利润率达到20%,看起来是个好生意,只不过从主营业务上分析,还是因为主场优势,否则这么好的生意,根据经济学的原理,一定会有大量的投资方进入,直到利润率收敛到某个边际水平,而且从逻辑上说,这种长周期的重资产项目,其ROI应该是较低的。

九、能否走出舒适区

南网综合能源的确是在尝试走出南网,只不过目前看,还很难,这从华南区域的收入占比变化情况就能看出来:

010.jpg

四分之三的项目还是南网地盘的,要成为一家全国性的公司,还是很难的。

十、综合能源业务的主要风险

1、应收账款回收风险。2019年,公司应收账款9.4亿,可再生能源应收账款占56%,主要是可再生能源补贴延后所致,这对综合能源公司的经营带来极大压力。

2、合同能源管理模式风险。投资金额大,周期长,各种不确定因素较多,导致项目投资回收和回报率不确定,很多EMC公司是被应收账款所拖死的,即使南网能源也会遇到同类情况。

3、税收和电价风险。光伏和综合能源项目可享受“三免三减半”的政策,未来税收政策调整可能带来不利影响。未来随着电力市场化,终端电价可能会下跌,也会给综合能源业务的收益率带来影响。

4、疫情等不可抗力影响。比如光伏消纳量减少,部分项目无法开工,原材料不足等。当然疫情还有一个重大影响,那就是部分企业经营困难,无法支付节能款或者光伏电费。

十一、总结

从南网能源的招股说明来看,它是一家有较强股东优势的,以成熟技术的重资产投资为主的公司,最主要的盈利来源是分布式光伏(毛利率高达60%),工业节能(毛利率50%),建筑节能(毛利率26%)。

就业务概念和业务实际来看,南网能源本质上就是一家光伏和节能投资公司,与我们想象的综合能源关系不大,所谓的“源网荷储、多能互补、智慧能源”,并未体现在公司的招股说明书里,甚至在公司的募集资金用途里也没有太多体现(主要还是光伏和节能投资)。

南网能源目前看效益良好,这主要是因为它有着独特的主场优势,但是它并不是一家以技术见长的公司,更像是一家依靠资源优势进行投资和建设的房地产公司,在每个地方建立项目公司。可能这也是综合能源目前的现状。

随着未来市场的开放,南网能源的上市,对南网公司主营业务的严格监管,我个人认为它的主场优势会逐渐减弱,从国际经验来看,这类长周期、重资产的项目,其长期回报率是有限的,当下的高回报和市场保护、关系型营销有很大的关系,但这不是未来市场竞争的常态。

未来南网能源能否真正走出舒适区,实现战略升级,构建起不依靠单纯资源优势的核心竞争力,更多的依靠智力资产和数据资产进行竞争,在未来能源互联网的舞台上绽放更大光芒,值得我们进一步关注。

原标题:综合能源的真实情况—对南网能源招股说明书的分析

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